什么是不持有比特币的“比特币 ETF”？

近几周来，全球币圈最热闹的事件莫过于“比特币ETF”获得美国证监会（SEC）批准并正式在纽约证券交易所上市。

据香港奇点金融报道，ProShares、Valkyrie 和 Invesco 三大资产管理公司几乎同时推出了各自的比特币期货合约 ETF。然而，在最后一刻，只有 ProShares 和 Valkyrie 获得批准，景顺宣布退出。

ProShares和Valkyrie推出的ETF代码分别为BITO和BTF，分别于10月19日和10月22日正式上市交易。

尽管币圈投资者对上述消息感到兴奋，但实际上，无论是BITO还是BTF，都不是现货比特币ETF，而是比特币期货合约ETF——简而言之，这两只ETF根本不持有比特币。

这里简单介绍一下ETF的概念。

ETF是散户投资者最接近的另类投资

ETF被称为交易所交易基金，可以说是最接近散户投资者的另类投资产品。通常，此类基金大致可以分为两类，一类是实物ETF（多为传统ETF），另一类是合成ETF。两者最大的区别在于是否真的持有标的资产。

比如香港投资者熟悉的Tracker Fund(02800.HK)就是一只实物ETF。该ETF基金的基金管理人需要根据基金所追踪的指数（此处为恒生指数）购买资产。（即恒生指数成分股）。

因为要复制恒生指数的表现，Tracker Fund的基金经理实际上是在“被动”投资于恒生指数的所有成分股。他们的表现是好是坏，取决于他们能否及时准确地跟上。恒指的表现可以完美复制恒指的表现。

基金经理判断此类基金的业绩标准，并不是根据基金的涨跌，而是根据ETF与其追踪的恒生指数的偏差。偏差越小，基金经理的操作就越好。

实物 ETF 的对应物是合成 ETF，它不直接购买追踪的标的实物资产。例如，一些跟踪原油价格表现的合成ETF实际上是在购买一系列石油期货合约，而不是实际购买实物原油。

香港市场还有安硕A50（02823.HK）。在 2013 年转换为实物 ETF 之前，它也是一种合成 ETF。虽然命名为A50，但并未持有A股。通过购买QFII衍生品模拟A股表现。

这些合成合同通常与作为交易对手的投资银行签订。比如石油期货ETF，通常交易对手投资银行会承诺在原油价格达到一定水平时向投资者支付约定的回报。

简而言之，合成ETF基金并不投资于标的实物，而只是通过金融衍生品“复制”标的标的资产的表现。

比特币期货 ETF 不持有比特币

翻阅 Valkyrie 和 ProShares 的 ETF 招股书不难发现，两家公司提交的 ETF 都是合成 ETF，因为它们的标的资产是比特币期货合约产品，仅以现金交割，而非实物比特币期货（目前美国监管机构尚未批准实物比特币期货合约）。

简单来说，币圈风靡的比特币期货ETF，其实并不持有比特币。

根据 Valkyrie 于 8 月 11 日向美国证券交易委员会提交的招股说明书，其“比特币策略 ETF”将通过购买“现金结算”期货合约来间接持有加密资产。

对于这些标的资产的期货合约，BTF 招股说明书规定，它们必须在美国商品期货委员会（CFTC）注册和认可的交易所交易，是“现金交割”的比特币期货。招股书进一步明确，ETF接受的交易所是芝加哥商品交易所（CME）发行的比特币期货合约。

因此，作为基金，BTF的标的资产是“现金交割的比特币期货合约”——该期货合约并不赋予期货持有人获得实际基准资产（比特币）的权利。

读者可能不明白，为什么这里的期货合约强调“现金交割”？这是因为期货合约通常可以通过两种方式交割：“实物交割”和“现金交割”。前者是指期货持有人在到期时可以要求交易对手实际“交割”，从而使期货持有者得到实际“交割”。标的资产（如石油、黄金或比特币）。

许多黄金或其他商品合约的持有人在支付合约价款后比特币etf基金代码是，可以允许交易对手将实物黄金或商品交割至指定交割地点。

不同的是“现金结算”，也叫“现金结算”。该期货合约到期时，只允许现金交割，没有实物交割安排。如果期货合约的参考资产（例如BTF对应的参考资产为比特币）的现货市场价格超过期货合约价格，则期货合约的卖方需要向期货合约的买方支付溢价（现货价格-期货价格）。

在上述情况下，期货合约的买方相当于在合约结算日以较低的合约价格买入实际价格较高的比特币，因此期货合约的卖方亏损。

对于比特币这样的“虚拟”资产，本身没有实物，所以根本没有实物交割，使用“现金结算”的期货是合乎逻辑的。

需要指出的是，如果你真的想交易比特币，没有必要像黄金或石油那样进行实物转移。无论是通过数字货币交易所还是点对点交付，交易主要是为了“钱包”地址信息的交换。.

只是即使是像CME这样历史悠久、技术背景深厚的商品期货交易所，无论是在合规性方面，还是在底层技术和安全性的支持上，都需要实现实物比特币的交割和清算安排。很难说各方的标准都达到了。

由于过去的期货交易一般是基于实物商品（如石油和黄金）设计的，所以当芝商所在 2017 年推出比特币期货交易合约时，它面临着巨大的争议：许多传统投资者认为，比特币根本不是实物。虽然比特币被称为货币，但它实际上是对大多数人没有真正用途且没有实际价值的财产或商品。

即使从另类投资的角度来看，交易比特币期货的投资者也往往只是想通过买卖期货合约来获得比特币价格交易机会，而不是长期持有比特币——因此出现了现金结算的比特币期货合伙企业。足以满足这个要求。

总体而言，Valkyrie 的比特币策略 ETF 符合现任 SEC 主席 Gary Gensler 对批准由比特币期货合约支持的 ETF 的偏好。

根据BTF的招股书，该ETF基金由Valkyrie担任投资顾问，基金会在开曼设立全资子公司，通过该子公司购买比特币期货合约。BTF的招股书规定，基金投资顾问除投资比特币期货外，只能将剩余资产直接投资于现金或类现金工具，或类似投资级别的优质证券，统称为“质押投资” ”，以便为子公司的比特币期货投资提供抵押品。

根据 BTF 的招股书，开曼子公司和 ETF 将拥有相同的投资顾问和投资目标，子公司也将遵循与 ETF 相同的投资政策和限制。

如果你看一下ProShares推出的另一款比特币期货合约ETF产品BITO，你会发现其招股书的内容与BTF非常相似。结算期货 ETF 合约以模拟跟踪比特币的价格表现。

比特币 ETF 的吸引力和风险

毫无疑问，SEC批准的两只比特币主题ETF是比特币这一数字资产向规范投资领域迈出的“一大步”，而这两款产品的推出，意味着实现了虚拟资产的边界传统金融资产正在被打破——从这一点来看，美国SEC开创了世界发达经济体的监管先河，这被认为是全球货币圈沸腾的重要原因。

对于想要参与比特币投资的另类投资者来说，由于不同国家对比特币的监管和合规要求不同，在买卖比特币时存在很多实际的合规问题。但是，在美国交易所买卖比特币 ETF 时不存在合规问题。如果这只ETF能够以更低的成本复制比特币的价格表现，那么对于另类投资者来说，它就是一个合规且多元化的投资组合。种类。

比特币期货ETF的主要优势与一般ETF类似，易买卖，分散整个投资组合的持仓风险，透明度较高，性价比高。

不过目前发行的两只比特币期货ETF也存在不少风险：一是作为ETF的风险，二是作为合成ETF涉及的金融衍生品风险（这里是比特币现金结算的期货合约），第三是比特币本身的风险，它的基础参考资产。

具体来说，这些比特币期货 ETF 至少涉及三个传统 ETF 的市场价格波动、跟踪错误以及折价和溢价交易的风险。

首先看市场价格波动的风险。对于一般的ETF而言，这意味着二级市场的价格可能与标的资产的价值相差很大（这就像任何股票一样，没有一家公司的股票价格会长期保持在其内在价值）优越）。

但任何期货合约还涉及另一种价格波动风险，即“展期”带来的价格风险。通常当当前投资组合中的比特币期货合约即将到期时，需要将现有合约替换为到期日更长的比特币期货合约，这涉及将近期期货合约转换为长期期货合约交易安排.

对于任何不灭亡的商品，其期货的合约价格通常高于现货市场价格（可以大致理解为人们愿意支付更高的价格来避免自己储存商品），这就是所谓的期货“溢价” ” 。

例如，当投资组合中的比特币期货合约在 10 月到期时，比特币期货合约 ETF 的基金经理必须在市场上购买下个月（11 月）月底到期的比特币期货合约。假设 10 月底的比特币价格为 60,000 美元/枚，市场预计 11 月底的比特币价格不会有太大变化，但由于期货价格通常处于“溢价”状态，基金经理通常无法使用它。以6万美元/件的价格买入11月底到期的比特币期货合约。

如果比特币期货市场的正常“溢价”为1%，那么在10月底，基金经理将不得不花费60,600美元（60,000*101%）购买11月底到期的比特币期货合约——这仍在市场上，预计比特币价格将保持基本稳定（如果市场预计下个月比特币将大幅上涨，基金经理可能需要将价格上涨1%以上才能买入期货11月底的合同）。

所以问题来了。从上面的讨论可以看出，如果到11月底比特币现货市场价格还是6万美元，那么ETF在11月底以现金结算时实际上已经损失了1%（因为购买成本期货合约中的每个比特币为 60,600 美元）。

如果这种情况持续12个月，可以计算出ETF持有人实际上损失了至少13%（由于复利，损失会大于12%）。

有兴趣的投资者可以自己拿主意。如果市场预期比特币将继续上涨，“溢价”的情况是什么，它将如何影响 ETF 的价值。如果反过来，市场预计比特币价格将继续下跌，对 ETF 的内在价值有何影响。

从传统ETF的跟踪误差来看，这意味着一个ETF产品的价格不可能与它所瞄准的比特币价格相等，中间必然存在偏差。但作为合成ETF，这只比特币期货合约ETF的价格和其直接投资组合中的比特币期货合约价格会有误差——因为根据招股书，ETF的投资组合并非100%由比特币组成。由期货合约以及部分货币市场投资工具组成，考虑到基金管理人采用的投资工具、组合策略和税收安排，再加上整个基金管理人的管理成本，该ETF的价格理论上将是与基础比特币价格存在固有偏差一样。

比特币 ETF 的折现溢价风险也值得一提。对于一般的ETF来说，这种风险是指当ETF本身火爆时，其二级市场价格会高于ETF的内在价值（因为供求关系）。从现有的两只ETF产品来看，这种供需关系带来的风险可能更高。例如，当 SEC 批准的比特币 ETF 较少时，投资者可能会追求此类产品，但一旦此类产品获得 SEC 或其他发达经济体的批准，溢价率可能会降低。

此外，此类ETF产品通常需要依靠特殊的ETF产品做市商提供流动性（在香港，此类做市商也被称为ETF“参与经纪商”，Authorized Participants）。市场措施和风险对冲机制将影响 ETF 的内在价值，导致贴现率上升。

除了上述传统ETF的风险外，BITO和BFT还有两个非常特殊的风险：

首先是比特币市场 24/7 交易的风险和 ETF 交易的时间滞后。

对于这些比特币ETF，标的资产是比特币，比特币在全球7X24小时不间断交易，但ETF只持有比特币期货合约，并非24小时交易，所以价格会有滞后性。

ETF本身在美国的交易所交易，也有固定的交易时间。这些交易时间不与期货合约的交易时间重叠——如果比特币或比特币期货的价格在交易所关闭时出现巨大波动，当交易所开市时，比特币 ETF 将存在巨大的市场风险。

二是数字货币交易和平台合规风险。

比特币期货不同于石油、黄金和贵金属等其他商品期货合约。到目前为止，世界各国政府对比特币的定位还没有达成共识。美国 CFTC 认为比特币是一种商品，因此允许它在期货中交易，但在世界其他地区，比特币的地位仍然很尴尬。

芝商所规定，其比特币期货合约的参考汇率是根据全球主要数字货币交易平台的加权平均价格确定的。但是，这些交易平台随时可能因为政策或市场的变化而受到挑战。在这种情况下，比特币期货合约的价格将受到重大影响。

对于交易比特币的数字货币交易平台，目前全球各个市场的态度各不相同。例如，在中国香港，所有虚拟资产交易平台都需要获得香港证监会的许可和管理，但在东南亚，监管要宽松得多。

在世界其他地区，虚拟资产交易平台的审计和合规要求也参差不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或窃取，这给交易平台带来了很大的不确定性，进一步影响比特币价格。

最后，比特币交易价格不能排除被打乱的风险。

虽然目前比特币价格被操纵的可能性很低，但实际上，理论上只要有人控制了比特币网络50%以上的算力，就可以篡改比特币的区块链信息。不仅比特币的价格会受到影响，比特币资产的安全性也会受到挑战。

另外比特币etf基金代码是，正如BITO在招股书中所言，目前开采的比特币存储分布极不均衡，少数大规模购买者积累了大量比特币，仍在购买。以灰度基金为例，它曾收购了全球近80%的新挖比特币。这种异常分布也会影响比特币的市场价格，带来更大的风险。